Cementos Pacasmayo S.A.A. (CPAC): PESTLE-Analyse [Aktualisierung Nov. 2025]

Sie sehen sich Cementos Pacasmayo S.A.A. an. (CPAC) und frage mich, wie sie es schaffen, eine zu posten 7.3% Umsatzsprung auf S/1.557,3 Millionen in den ersten neun Monaten des Jahres 2025 inmitten aller peruanischen Unsicherheit. Ehrlich gesagt, das Verständnis der Makrokräfte – von der volatilen Politik bis hin zur 3.8% Das erwartete Wachstum im Baugewerbe ist derzeit die einzige Möglichkeit, dieses Unternehmen wirklich zu bewerten. Im Folgenden schlüssele ich die politischen, wirtschaftlichen, soziologischen, technologischen, rechtlichen und ökologischen Faktoren auf, die ihren nächsten Schritt bestimmen werden, damit Sie das klare Bild erhalten, das Sie benötigen.

Cementos Pacasmayo S.A.A. (CPAC) – PESTLE-Analyse: Politische Faktoren

Sie sind in einem Markt tätig, in dem die politische Volatilität konstant ist, die Infrastrukturausgaben jedoch oft stabil bleiben. Der Schlüssel liegt darin, den Lärm des politischen Wandels von der Stabilität der institutionellen Politik zu trennen, was in Peru definitiv eine Herausforderung darstellt.

Das politische Umfeld im Jahr 2025 ist für Cementos Pacasmayo S.A.A. ein zweischneidiges Schwert. (CPAC). Einerseits schrecken chronische Instabilität und Korruption ausländisches Kapital ab. Andererseits treibt die Regierung Infrastrukturinvestitionen durch optimierte Mechanismen aggressiv voran, was das Kerngeschäft von CPAC direkt antreibt.

Anhaltende politische Instabilität schreckt einige ausländische Direktinvestitionen ab.

Die politische Landschaft Perus ist nach wie vor stark fragmentiert und unbeständig. Im März 2025 wurde Präsidentin Dina Boluarte mit einer unglaublichen Ablehnungsquote von 93 % konfrontiert, was auf eine tiefe institutionelle Fragilität und einen Mangel an politischer Kontinuität zurückzuführen ist. Diese Instabilität wird durch Korruptionsbedenken verschärft; Peru belegte im Korruptionswahrnehmungsindex 2024 den 127. Platz von 180 Ländern.

Dieses politische Risiko wirkt sich negativ auf langfristige private Großprojekte aus. Während die Zuflüsse ausländischer Direktinvestitionen (FDI) von 4,2 Milliarden US-Dollar im Jahr 2023 auf geschätzte 6,9 ​​Milliarden US-Dollar im Jahr 2024 anstiegen, erhöht die anhaltende Unsicherheit die Betriebskosten und verzögert die Projektdurchführung, insbesondere im Bergbau- und Infrastruktursektor. Sie müssen diese Richtlinieninkonsistenz bei der Modellierung von Langzyklusprojekten berücksichtigen.

Regierung-zu-Regierung-Vereinbarungen (G2G) sorgen für Projektstabilität trotz politischem Chaos.

Der Government-to-Government-Vertragsmechanismus (G2G) ist ein entscheidendes Instrument zur Umgehung bürokratischer Hürden und zur Sicherstellung der Ausführung großer öffentlicher Arbeiten. Dieser Mechanismus wurde seit 2017 für Projekte mit einem Gesamtwert von mehr als 12 Milliarden US-Dollar genutzt und stellt eine stabile Nachfragequelle für CPACs Zement und Beton dar.

Allerdings verschiebt sich der Fokus der Regierung. Der im Januar 2025 ernannte Minister für Wirtschaft und Finanzen hat öffentlich-privaten Partnerschaften (PPPs) Vorrang vor G2G-Vereinbarungen eingeräumt, vor allem aufgrund steuerlicher Zwänge und der größeren Finanzierungsflexibilität, die PPPs bieten. Dies bedeutet, dass zukünftige Großprojekte möglicherweise weniger auf den G2G-Schutzschild und mehr auf das neue PPP-Framework angewiesen sind.

Öffentliche Ausgaben für Infrastruktur und Energie sind ein wichtiger Wachstumstreiber im Jahr 2025.

Trotz des politischen Aufruhrs bleibt das Engagement der Regierung, die nationale Infrastrukturlücke zu schließen, ein starker Rückenwind für CPAC. Allein im genehmigten Haushalt 2025 des Ministeriums für Verkehr und Kommunikation (MTC) waren 7,43 Milliarden Soles für 341 Infrastrukturinitiativen vorgesehen. Diese öffentliche Investition wirkt sich direkt auf das Endergebnis von CPAC aus.

Hier ist die schnelle Rechnung: Die Ergebnisse von CPAC für das dritte Quartal 2025 zeigten einen Anstieg des Umsatzvolumens um 9,0 %, was hauptsächlich auf höhere Umsätze bei infrastrukturbezogenen Projekten zurückzuführen war. Insbesondere stiegen die Verkäufe von Beton, Pflaster und Mörtel im dritten Quartal 2025 um 26,3 % im Vergleich zum gleichen Zeitraum im Jahr 2024, was auf die Nachfrage von Projekten wie der Tarata-Brücke zurückzuführen ist. Das ist ein klares Signal für die Dynamik bei den öffentlichen Arbeiten.

Das neue PPP-Gesetz zielt darauf ab, die Attraktivität öffentlich-privater Partnerschaften für Investitionen zu optimieren.

Mit der Verabschiedung des Gesetzes Nr. 32441 am 16. September 2025 kam es zu einer wesentlichen regulatorischen Änderung, die einen neuen Rahmen für öffentlich-private Partnerschaften (ÖPPs) schafft. Diese Reform zielt darauf ab, den PPP-Rahmen zu stärken und die Infrastrukturentwicklung zu beschleunigen, indem die Rolle von ProInversión (der nationalen Investitionsförderungsagentur) erweitert und die Verfahren vereinfacht werden.

Die potenzielle Pipeline ist riesig. Das PPP-Portfolio von ProInversión für den Zeitraum 2025–2026 umfasst 102 Projekte in sieben Schlüsselsektoren mit einem Wert von etwa 41 Milliarden US-Dollar. Dieser neue Rahmen umfasst auch vereinfachte Verfahren für kleinere, subnationale PPPs mit Gesamtkosten unter 154 Millionen US-Dollar, was neue Möglichkeiten für CPAC auf regionaler Ebene eröffnet.

Die folgende Tabelle fasst die wichtigsten politischen Treiber und ihre direkten Auswirkungen auf den Bausektor im Jahr 2025 zusammen:

Der konkrete nächste Schritt: Strategie: Priorisieren Sie die Ausschreibungsvorbereitung für das PPP-Portfolio 2026 von ProInversión und konzentrieren Sie sich dabei auf Projekte unter dem neuen, gestrafften Schwellenwert von 154 Millionen US-Dollar.

Cementos Pacasmayo S.A.A. (CPAC) – PESTLE-Analyse: Wirtschaftliche Faktoren

Der Bausektor ist hier der Motor und sein erwartetes Wachstum für 2025 gibt uns eine klare Richtung vor. Wir sehen eine solide Nachfrage sowohl bei Großprojekten als auch im Bereich des robusten Selbstbaus.

• - Es wird erwartet, dass die peruanische Bauindustrie um wächst 3.8% real im Jahr 2025.
• - 9M25-Umsätze gestiegen 7.3%, S/ erreichen1.557,3 Millionen, angetrieben durch Infrastrukturprojekte.
• - Der öffentliche Haushalt für 2025 beträgt PEN 251,8 Milliarden, ein 4.5% Anstieg im Laufe des Jahres 2024, was die Nachfrage stützt.
• - Niedrigere Rohstoff-, Kohle- und Energiekosten steigerten den Bruttogewinn um 14.4% im dritten Quartal 2025.

Ehrlich gesagt sieht das makroökonomische Bild für Cementos Pacasmayo für das Jahr 2025 positiv aus, vor allem weil die Regierung mehr Geld in die Erde steckt. Das 4.5% Erhöhung des öffentlichen Haushalts 2025 auf insgesamt rund PEN 251,8 Milliarden, bedeutet mehr öffentliche Bauausgaben, was sich direkt in der Zementnachfrage für große Projekte niederschlägt. Dies deckt sich mit dem, was wir in den ersten neun Monaten des Jahres 2025 gesehen haben, als die Umsätze stiegen 7.3% zu S/1.557,3 Millionen.

Was diese Schätzung jedoch verbirgt, ist die Spaltung zwischen öffentlichen und privaten Investitionen. Der Konsens besteht darin, dass die Infrastruktur die Last tragen wird, was der Sweet Spot von CPAC ist, insbesondere da der Beton- und Straßenbelagsabsatz im dritten Quartal 2025 ein starkes Wachstum verzeichnet. Dennoch wird für die Gesamtwirtschaft ein Wachstum um ca 3.1% im Jahr 2025, was ein ordentliches, aber nicht spektakuläres Erholungsgebiet ist.

Auf der Kostenseite waren die Margen von CPAC in letzter Zeit großartig. Dieser Anstieg des Bruttogewinns im dritten Quartal 2025 um 14.4% lag nicht nur daran, mehr zu verkaufen; Dies war auch auf niedrigere Inputkosten zurückzuführen. Insbesondere wies das Management darauf hin, dass niedrigere Kosten für Kohle und Energie zur Verbesserung der Bruttomarge im dritten Quartal beitrugen. Diese Kostendisziplin ist von entscheidender Bedeutung, da dadurch ein größerer Teil des Umsatzes in das Endergebnis fließt, selbst wenn das Volumenwachstum etwas nachlässt.

Hier ist die kurze Zusammenfassung ihres jüngsten operativen Erfolgs, der uns eine gute Grundlage für die Erwartungen für 2025 gibt:

Der Trend ist klar: Eine bessere operative Hebelwirkung und niedrigere Inputkosten tragen dazu bei, dass CPAC das Umsatzwachstum auf der Gewinnlinie übertrifft. Wenn das Bauwachstum das erreicht 3.8% Wenn sie ihr Ziel erreichen und die Kostenkontrolle behalten, dürfte ihre Rentabilität bis 2025 auf jeden Fall gut anhalten. Wenn das Onboarding mehr als 14 Tage dauert, steigt das Abwanderungsrisiko, aber wenn hier die Inputkosten unerwartet ansteigen, verflüchtigen sich diese Margengewinne schnell.

Finanzen: Entwurf einer 13-wöchigen Cash-Ansicht bis Freitag.

Cementos Pacasmayo S.A.A. (CPAC) – PESTLE-Analyse: Soziale Faktoren

Sie sehen sich die soziale Landschaft von Cementos Pacasmayo S.A.A. an. Stand Ende 2025, und die Geschichte ist geprägt von einer anhaltenden Inlandsnachfrage, die auf einen steigenden internen Kostendruck trifft. Das Fundament Ihres Volumens bleibt der einzelne Erbauer, aber Ihr öffentliches Ansehen – Ihre gesellschaftliche Betriebserlaubnis – wird genauso wichtig wie Ihre Produktionskapazität.

Soziologische

Das Selbstbausegment – Menschen, die ihre eigenen Häuser bauen – ist ein beständiger Nachfragetreiber für Cementos Pacasmayo S.A.A., und außerdem ist der Ruf in der Gesellschaft mittlerweile entscheidend für die Aufrechterhaltung Ihrer Betriebslizenz. Dieses Segment, das abgepackten Zement kauft, zeigte in den ersten neun Monaten des Jahres 2025 (9M25) Widerstandsfähigkeit. Ehrlich gesagt ist es diese organische Basisnachfrage, die den Boden stabil hält, selbst wenn große Infrastrukturprojekte ins Stocken geraten.

• - Starke Nachfrage aus dem Selbstbau-Segment unterstützt das Wachstum des abgepackten Zementabsatzes.
• - Im Merco-Unternehmensranking zehn Jahre in Folge als Spitzenreiter der Zementbranche ausgezeichnet.
• - Gewerkschaftsbonus und höhere Personalkosten erhöhten die Verwaltungskosten im dritten Quartal 2025 um 20.2%.
• - Die Konzentration auf das Engagement der Gemeinschaft ist entscheidend für die Aufrechterhaltung der sozialen Handlungsfähigkeit in der nördlichen Region.

Schauen wir uns die Zahlen an, die diese Forderung stützen. Im dritten Quartal 2025 (3Q25) ist Ihr Gesamtverkaufsvolumen für Zement, Beton und Fertigteile sprunghaft angestiegen 9.0% im Vergleich zum Vorjahr, wobei die Nachfrage nach abgepacktem Zement einen wesentlichen Beitrag dazu leistete. In den ersten neun Monaten des Jahres 2025 betrug das Gesamtumsatzwachstum 6.8%, wiederum getrieben sowohl von der Infrastruktur als auch von der stetigen Nachfrage nach Zement. Es ist klar, dass der peruanische Hausbesitzer immer noch in Immobilien investiert.

Hier ist die kurze Rechnung, wie sich diese Nachfrage im dritten Quartal 25 auf den Umsatz auswirkte:

Was diese Schätzung verbirgt, ist, dass bei steigenden Einnahmen die internen Kosten belastend sind. Ihre Verwaltungsaufwendungen für das 3. Quartal 2025 sind insbesondere um gestiegen 20.2% im Vergleich zum Vorjahresquartal. Dieser Anstieg stand in direktem Zusammenhang mit den Personalkosten, vor allem aufgrund der Gewerkschaftsprämie, die alle drei Jahre ausgehandelt wird und im ersten Jahr am stärksten ausfällt. Im Neunmonatszeitraum stiegen die Verwaltungskosten 18.7%. Sie müssen diese wiederkehrenden Personalkosten verwalten, sonst werden die Vorteile höherer Verkaufsmengen zunichte gemacht.

Im Hinblick auf den Ruf ist Cementos Pacasmayo S.A.A. zeigt nach außen weiterhin gute Leistungen. Im Merco-Ranking halten Sie zehn Jahre in Folge den Spitzenplatz im Zementsektor. Darüber hinaus kletterte das Unternehmen im breiteren Merco Responsabilidad ESG 2024-Ranking (verkündet Anfang 2025) insgesamt auf Platz 9 und zeigt damit den Stakeholdern, dass es Ihnen nicht nur um Zement geht. Diese externe Bestätigung ist Ihr Schutzschild; Es trägt dazu bei, betriebliche Probleme wie den gerade besprochenen Anstieg der Verwaltungskosten auszugleichen. Ihre soziale Investitionsstrategie konzentriert sich auf vier Schlüsselbereiche – Bildung, Gesundheit, lokale Entwicklung und Umweltschutz – um sicherzustellen, dass Sie ein integrierter, geschätzter Partner in der nördlichen Region bleiben. Wenn das Onboarding bei Community-Projekten mehr als 14 Tage länger dauert als geplant, steigt das Abwanderungsrisiko.

Finanzen: Entwurf einer 13-wöchigen Cash-Ansicht bis Freitag.

Cementos Pacasmayo S.A.A. (CPAC) – PESTLE-Analyse: Technologische Faktoren

Bei der Technologie geht es nicht nur um Produktion; es geht um Effizienz und Nachhaltigkeit. Das Unternehmen nutzt Daten, um Kosten zu senken, was einer intelligenten Kapitalallokation entspricht.

Sie sehen, wie CPAC seine Abläufe modernisiert, um immer einen Schritt voraus zu sein, was bei knappen Margen von entscheidender Bedeutung ist. Das Management hat klar zum Ausdruck gebracht, dass es die digitale Transformation anstrebt, einschließlich KI-gesteuerter Lösungen und Logistikoptimierung, um die EBITDA-Marge für das Geschäftsjahr 2025 stabil bei rund 27 % zu halten. Ehrlich gesagt hat dieser Fokus auf Effizienz dazu beigetragen, dass die Aktie im Jahr 2024 an Wert gewann, und er bleibt ein zentraler Treiber.

Hier ist die schnelle Rechnung: Auch wenn mir die genaue Aufschlüsselung der Investitionsausgaben für 2025 nicht bekannt ist, deutet der angegebene Schwerpunkt auf fortgesetzte Investitionen in Systeme hin, die den Durchsatz verbessern. Was diese Schätzung verbirgt, sind die laufenden Kosten für die Aufrechterhaltung dieser digitalen Infrastruktur.

• - Investition von $1,8 Millionen in der Datenanalyse für 16.5% Steigerung der Effizienz der Lieferkette.
• - Besitzt 7 angemeldete Patente für innovative Zementproduktionstechnologien ab 2024.
• - Verwendung von „EcoSaco“-Verpackungen, die sich in der Betonmischung auflösen und so Bauschutt reduzieren.
• - Strategischer Fokus auf Fertigteile für moderne, standardisierte Bauweisen.

Die EcoSaco-Initiative ist ein großartiges Beispiel für praktische Technologie für Nachhaltigkeit. Diese innovative Verpackung löst sich direkt im Mixer auf, sodass vor Ort kein Beutelabfall entsteht. Im Jahr 2022 schätzten sie, dass dies bis zu verhindern könnte 3.500 Tonnen jährlich ausrangierte Säcke, was ihr Engagement für die Ziele der Global Cement and Concrete Association unterstützt.

Apropos Produkte: Der Vorstoß zu vorgefertigten Elementen wie Pflastersteinen und Trennsteinen ist eine direkte Reaktion auf die Anforderungen des modernen Bauwesens an Standardisierung und Geschwindigkeit. Dieses Segment verzeichnete neben Zement und Beton einen Umsatzanstieg 9.0% im dritten Quartal 2025 im Vergleich zum Vorjahr, was zeigt, dass der Markt diese Lösungen annimmt.

Sehen Sie sich diese Zusammenfassung an, um Ihnen anhand der neuesten Daten ein klareres Bild davon zu vermitteln, wo sich Technologie und Betriebsleistung überschneiden:

Das Unternehmen konzentriert sich auch auf Sicherheit und hat die ISO 27001-Zertifizierung für Cybersicherheit erhalten, die die diesen digitalen Tools zugrunde liegenden Daten schützt. Das ist auf jeden Fall ein notwendiger Schritt bei der Optimierung der Logistik.

Finanzen: Entwurf einer Aufschlüsselung der CapEx-Zuteilung für 2025 mit Schwerpunkt auf digitalen vs. physischen Anlagen-Upgrades bis Freitag.

Cementos Pacasmayo S.A.A. (CPAC) – PESTLE-Analyse: Rechtliche Faktoren

Das rechtliche Umfeld in Peru, insbesondere in Bezug auf Arbeit und Bergbau, ist stabil, erfordert jedoch eine strikte Einhaltung. Compliance ist teuer, aber nicht verhandelbar.

Für Cementos Pacasmayo bedeutet dies, sich durch ein dichtes Netz von Vorschriften zu bewegen, die alles regeln, von der Art und Weise, wie Sie einstellen, bis hin zur Gewinnung von Rohstoffen. Sie können es sich nicht leisten, eine Einreichung zu übersehen oder eine Klausel falsch zu interpretieren, insbesondere angesichts der strengen Prüfung der Rohstoffindustrie.

• - Strikte Einhaltung des peruanischen Arbeitsgesetzes 27735 1,247 Mitarbeiter.
• - Neue Bergbauexplorationsprojekte im Wert von PEN 22,7 Milliarden ($6 Milliarden) werden derzeit evaluiert und erfordern rechtliche Klarheit.
• - Die Einhaltung nationaler Umweltvorschriften ist für alle Steinbruch- und Produktionsstandortbetriebe obligatorisch.
• - Die Corporate-Governance-Standards sind hoch, einschließlich der jährlichen Berichterstattung zu ESG-Themen an die Aktionäre.

Die Arbeitsseite erfordert Präzision; Beispielsweise ist die Standardarbeitswoche auf 48 Stunden begrenzt und Überstunden müssen zu Prämiensätzen vergütet werden 25.00% extra für die ersten zwei Stunden. Wenn das Onboarding mehr als 14 Tage dauert, steigt das Abwanderungsrisiko, da die Erwartung an klare, formalisierte Verträge hoch ist.

Auf Unternehmensebene zeigt sich die Verpflichtung zur Transparenz in den erforderlichen Offenlegungen. So standen beispielsweise bei der obligatorischen Hauptversammlung im März 2025 die Durchsicht des Jahresabschlusses 2024 und die formelle Vorstellung des Nachhaltigkeitsberichts zu ESG-Themen auf der Tagesordnung. Dabei geht es nicht nur um das Ankreuzen von Kästchen; Es geht darum, das Vertrauen der Anleger aufrechtzuerhalten, weshalb Ihr Bonitätsausblick ab Mai 2025 weiterhin positiv ist.

Hier ein kurzer Blick auf die Governance-Maßnahmen im Zusammenhang mit dem Geschäftsjahr 2024, die die Aktionäre Anfang 2025 ratifiziert oder überprüft haben:

Was diese Schätzung verbirgt, ist der ständige Verwaltungsaufwand, der mit der Einhaltung branchenspezifischer Vorschriften einhergeht, beispielsweise derjenigen für Steinbruchgenehmigungen oder der spezifischen Anforderungen für den Verkauf von Branntkalk an den Bergbausektor. Dennoch unterstützt der Gesamtrahmen einen größeren Kapitaleinsatz, wie z 6 Milliarden Dollar in Bergbauprojekten, die derzeit von der Regierung geprüft werden, was die Nachfrage nach Ihren Produkten steigern könnte.

Finanzen: Entwurf einer 13-wöchigen Cash-Ansicht bis Freitag.

Cementos Pacasmayo S.A.A. (CPAC) – PESTLE-Analyse: Umweltfaktoren

Die Zementindustrie ist von Natur aus kohlenstoffintensiv, daher hängt die langfristige Rentabilität von ehrgeizigen Nachhaltigkeitszielen und konkreten Maßnahmen ab.

Sie sehen, dass sowohl der Druck von Regulierungsbehörden als auch von Investoren zunimmt, um zu beweisen, dass Wachstum nicht unbedingt einen größeren Fußabdruck bedeuten muss. Cementos Pacasmayo reagiert eindeutig darauf und macht Nachhaltigkeit zu einem zentralen Bestandteil seiner Erzählung, was für den langfristigen Kapitalzugang sinnvoll ist.

Das Unternehmen hat sich öffentlich verpflichtet, bis 2050 Netto-Null zu erreichen, was es mit den umfassenderen Zielen der Peru Cement Roadmap 2030 in Einklang bringt und zeigt, dass sie hier auf lange Sicht mitspielen. Das ist auch nicht nur Gerede; Sie wurden dafür ausgezeichnet.

Ehrlich gesagt ist die EcoSaco-Initiative ein großartiges Beispiel für praktische Innovation; Es handelt sich um ein Paket, das sich im Betonmischer auflöst und so den Abfall auf der Baustelle reduziert. Im ersten Jahr sollen dadurch 14.000 Tonnen CO2-Äquivalent in der Umwelt eingespart werden. Das ist ein konkreter Sieg, Wortspiel beabsichtigt.

Der Markt bemerkt diesen Fokus, da Cementos Pacasmayo zum fünften Jahr in Folge in das Sustainability Yearbook 2025 von S&P Global aufgenommen wurde. Diese Art der Konsistenz ist für institutionelle Inhaber wichtig. Sie haben dies auch mit Kapital unterlegt; sie haben $ investiert4,7 Millionen in nachhaltigen Fertigungstechnologien im Jahr 2023, die ihrer Aussage nach die CO2-Emissionen gegenüber dem Basisjahr 2021 um 18,6 % senken konnten.

Hier ein kurzer Blick auf einige der jüngsten Kennzahlen zur Umweltleistung, wobei zu berücksichtigen ist, dass die Ergebnisse des dritten Quartals 2025 einen kurzfristigen Kostendruck erkennen ließen:

Was diese Schätzung verbirgt, ist, dass der Margenrückgang im dritten Quartal 2025 größtenteils auf einen einmaligen Personalaufwand – den Gewerkschaftsbonus – zurückzuführen war und nicht auf eine grundlegende Verschiebung der betrieblichen Effizienz. Dennoch müssen Sie es genau verfolgen.

Die wichtigsten Umweltschwerpunkte für die nahe Zukunft sind:

• Den Netto-Null-Zielpfad 2050 beibehalten.
• Benchmark EcoSaco-Abfallreduzierung im Vergleich zum Ziel.
• Bewerten Sie die Akzeptanzraten alternativer Kraftstoffe.
• Sorgen Sie für eine kontinuierliche Einbeziehung von S&P Global.

Nächster Schritt: Der Betrieb muss einen Benchmark für das dritte Quartal 2025 erstellen 1.9% Rückgang der EBITDA-Marge im Vergleich zu den Gewerkschaftsbonuskosten, um eine Normalisierung der Ausgaben im Jahr 2026 zu projizieren. Finanzen: Entwurf einer 13-wöchigen Liquiditätsübersicht bis Freitag unter Berücksichtigung der erwarteten Normalisierung der Personalkosten.