خصائص نمو التسلسل (SRG): تحليل القوى الخمس [تم تحديث نوفمبر 2025]

أنت تقوم بتحليل خصائص النمو Seritage (SRG) الآن، ولكن ننسى قواعد اللعبة الخاصة بصندوق الاستثمار العقاري المتنامي؛ نحن ننظر إلى عملية التصفية الإلزامية، وهو وحش مختلف تمامًا. باعتباري محللًا متمرسًا، يمكنني أن أخبرك أن حالة التصفية هذه تعني أن المعركة التنافسية التقليدية قد انتهت، وتم استبدالها بمزاد أصول عالي المخاطر حيث تكون قوة المشتري هي المسيطرة - خاصة مع بقاء $\mathbf{\$70 \text{ مليون}}$ فقط على القرض الرئيسي. بصراحة، تعمل ديناميكية البيع القسري هذه على تشويه كل واحدة من القوى الخمس لبورتر، مما يحول التنافس بين المستأجرين إلى منافسة بين البائعين للحصول على أفضل سعر. استمر في القراءة لترى على وجه التحديد كيف يصبح تهديد الوافدين الجدد هم المشترين أنفسهم الذين نبحث عنهم، ولماذا وصلت قوة العملاء الآن إلى ذروتها المطلقة بالنسبة لعقارات Seritage Growth.

خصائص نمو Seritage (SRG) - القوى الخمس لبورتر: القدرة على التفاوض مع الموردين

عندما تنظر إلى شركة Seritage Growth Properties (SRG) في الوقت الحالي، ستجد أن قوة الموردين الماليين الرئيسيين لها قد انخفضت بشكل كبير، وهو ما يمثل تحولًا إيجابيًا كبيرًا في هيكل رأس مالها. بصراحة، لقد تركز التركيز بالكامل على تسييل الأصول، مما يغير ديناميكية الرافعة المالية مع المقرضين.

موردو رأس المال المالي: تقليص المديونية بشكل شبه كامل

كانت قوة المورد الرئيسية هنا هي صاحب القرض لأجل المضمون ذو الدرجة العالية، وهو في الأصل تسهيل ضخم بقيمة 1.6 مليار دولار قدمته شركة بيركشاير هاثاواي للتأمين على الحياة في نبراسكا. اعتبارًا من أواخر نوفمبر 2025، بعد الدفع المسبق الطوعي الأخير بقيمة 130 مليون دولار أمريكي بتمويل من مبيعات العقارات مثل تلك الموجودة في أفينتورا بولاية فلوريدا مقابل 131 مليون دولار أمريكي، أصبح الرصيد المستحق 70 مليون دولار فقط. وهذا يعني أنه منذ ديسمبر 2021، قامت شركة Seritage Growth Properties بسداد مبلغ تراكمي قدره 1.53 مليار دولار من هذا الدين. يؤدي هذا الإلغاء شبه الكامل للمسؤولية الأساسية إلى الحد بشكل كبير من قوة المورد للمقرض، بالإضافة إلى المخاطر profile تم تخفيضها بشكل كبير، ويتحول التركيز إلى مبيعات الأصول النهائية.

إن هذا التخفيض للديون له فوائد مالية فورية أيضا. ستؤدي الدفعة المسبقة الأخيرة البالغة 130 مليون دولار وحدها إلى خفض إجمالي مصاريف الفوائد السنوية لشركة Seritage Growth Properties المتعلقة بهذا القرض بحوالي 9.2 مليون دولار. وبشكل تراكمي، أدت عمليات السداد منذ ديسمبر 2021 إلى خفض إجمالي مصروفات الفوائد السنوية بنحو 108.6 مليون دولار. أما الالتزام المالي المتبقي فهو الأسهم الممتازة التي تتمتع بتفضيل تصفية قدره 70 مليون دولار.

المقاولون العامون وموردو إعادة التطوير

إن قوة المقاولين العامين منخفضة بطبيعتها لأن شركة Seritage Growth Properties تنفذ خطة بيع، ولا تشرع في مشاريع تطوير جديدة كبرى. بلغ الاستثمار الرأسمالي للشركة في عقاراتها الموحدة 3.8 مليون دولار فقط في الربع الثالث من عام 2025، معظمها لتغطية تكاليف تأجير المستأجر. وفي حين أن هناك جهود إعادة تطوير مستمرة، فإن الاعتماد الإجمالي على عقود البناء واسعة النطاق ضئيل مقارنة بسنوات الذروة. تتكون المحفظة المتبقية اعتبارًا من 30 سبتمبر 2025 من حصص في 13 عقارًا.

إدارة الممتلكات والبائعين الصيانة

يتمتع البائعون الذين يقدمون خدمات إدارة الممتلكات والصيانة الروتينية بمستوى معتدل من القوة. لا تزال بحاجة إلى إبقاء الأضواء مضاءة والعقارات جيدة المظهر أثناء سريان العقد أو انتظار البيع. تقوم شركة Seritage Growth Properties بإدارة عملية تصفية محفظتها الاستثمارية، والتي لا تزال تتضمن ستة أصول، اعتبارًا من الربع الثالث من عام 2025، لم يتم التعاقد عليها بعد أو في مناقشات اتفاقية الشراء والبيع (PSA)، مع توقع المبيعات في عام 2026 وما بعده.

فيما يلي نظرة سريعة على البصمة المادية المتبقية:

• إجمالي العقارات ذات المصالح المملوكة: 13
• الخصائص الموحدة: 8 (تقريبا. 0.8 مليون قدم مربع)
• الكيانات غير الموحدة: 5 (تقريبا. 0.5 مليون قدم مربع)

هذه الحاجة المستمرة للحفاظ على الأصول المادية حتى يتم بيعها تمنع قوة هؤلاء البائعين التشغيليين من الانخفاض إلى مستوى منخفض؛ فهي ضرورية لتعظيم أسعار البيع النهائية.

موردي عائدات بيع الأصول المستقبلية

ويمارس موردو السيولة المستقبلية ــ المشترين المحتملين للعقارات المتبقية ــ تأثيراً كبيراً على النتيجة النهائية، رغم أنهم ليسوا موردين تقليديين بمعنى تكلفة البضائع. كان لدى Seritage Growth Properties أربعة أصول بموجب عقد اعتبارًا من الربع الثالث من عام 2025، وتتوقع عائدات إجمالية قدرها 240.8 مليون دولار. علاوة على ذلك، فإن 94% من الأصول المتبقية كانت بموجب عقود أو في مناقشات دعم البرامج والإدارة، مع تقدير إجمالي العائدات بما يتراوح بين 220 و310 ملايين دولار أمريكي للحافظة المتبقية. تؤثر شروط وتوقيت هذه المبيعات بشكل مباشر على النقد النهائي المتاح للتوزيع، مما يحدد بشكل فعال سعر التخارج النهائي للشركة.

خصائص النمو Seritage (SRG) - القوى الخمس لبورتر: القدرة على المساومة للعملاء

يتمتع مشتري الأصول العقارية بقوة عالية جدًا نظرًا لخطة البيع الإلزامية التي وضعتها شركة Seritage Growth Properties والجدول الزمني الممتد للتصفية. تم تمديد تاريخ استحقاق الرصيد الأساسي المستحق البالغ 200 مليون دولار أمريكي في تسهيل القرض لأجل حتى 31 يوليو 2026، مما يشير إلى أن الجدول الزمني لتسييل الأصول النهائية ليس فوريًا، مما يمنح المشترين مزيدًا من النفوذ.

يمكن للمشترين التفاوض بقوة، مع العلم أن شركة Seritage Growth Properties يجب أن تبيع أصولها الستة المتبقية غير المباعة بحلول عام 2026 وما بعده. يؤدي جدول التصرف الإلزامي هذا، حتى مع تمديد الدين، إلى إنشاء نقطة نهاية معروفة لخصائص نمو Seritage، والتي تترجم مباشرة إلى قوة تفاوضية للمستحوذين المحتملين على العقارات المتبقية.

ويتمتع المستأجرون الباقون بقوة كبيرة بسبب تركيز شركة Seritage Growth Properties على التأجير الجديد حيث تهيمن عملية التصرف على الإستراتيجية. اعتبارًا من 30 سبتمبر 2025، بلغ إجمالي الإشغال في عقارات التجزئة متعددة المستأجرين 92%. والأهم من ذلك، انخفض إجمالي المساحة القابلة للتأجير (GLA) في محفظة Premier إلى 69.7٪ في الربع الثالث من عام 2025. علاوة على ذلك، كان هناك ما يقرب من 168 ألف قدم مربع متاحة للإيجار (مع 115 ألف قدم مربع للحصة) اعتبارًا من 30 سبتمبر 2025.

ويمكن لمشتري الأصول النهائية الانتظار حتى تتحسن ظروف السوق، خاصة فيما يتعلق بالعائدات الإجمالية المتوقعة التي تتراوح بين 220 مليون دولار إلى 310 ملايين دولار من الأصول الستة الأخيرة التي لم يتم التعاقد عليها بعد. لعبة الانتظار هذه ممكنة لأنه من المتوقع الآن أن تتم المبيعات في عام 2026 وما بعده.

فيما يلي نظرة على رؤية خط أنابيب بيع الأصول اعتبارًا من منتصف نوفمبر 2025، مما يملي مدى إلحاح المشترين:

وتتجلى قوة قاعدة العملاء بشكل أكبر من خلال حالة التدفق النقدي، والتي تحدد الحاجة إلى عائدات المبيعات:

• النقد المتوفر اعتبارًا من 13 نوفمبر 2025: 65.0 مليون دولار.
• تسهيلات القرض لأجل أصل المبلغ المستحق: 200 مليون دولار.
• الحرق النقدي ربع السنوي (تقديري): انتهى 10 ملايين دولار لكل ربع.
• الأرباح ربع السنوية المفضلة وفوائد القروض لأجل: حول 4.9 مليون دولار.

خصائص نمو Seritage (SRG) - القوى الخمس لبورتر: التنافس التنافسي

أنت تنظر إلى Seritage Growth Properties (SRG) الآن، وديناميكية التنافس التنافسي فريدة من نوعها لأن الشركة تنفذ خطة بيع، وليس استراتيجية نمو. يؤدي هذا إلى تغيير جذري في طبيعة المنافسة التي تراها في السوق.

التنافس المباشر على المستأجرين منخفض لأن شركة Seritage Growth Properties لا تقوم بشكل فعال ببناء محفظة طويلة الأجل. ينصب التركيز على التصرف، وليس نمو الإشغال، على الرغم من أن نشاط التأجير لا يزال يحدث لتعظيم قيمة البيع. على سبيل المثال، اعتبارًا من 30 يونيو 2025، كان لدى الشركة 83.5% من المساحة المربعة المؤجرة عبر عقارات البيع بالتجزئة متعددة المستأجرين. لا يزال الفريق يعمل على تطوير التأجير في المشاريع الرئيسية، مثل تأجير المكاتب والتجزئة البالغة مساحته 216 ألف قدم مربع في مشروع Aventura، FL.

يتم التنافس في المقام الأول مع بائعي العقارات التجارية الآخرين للحصول على أفضل الأسعار، وخاصة بالنسبة للأصول المتميزة. هذه منافسة مع الزمن لتعظيم العائدات قبل استحقاق الديون، مثل استحقاق تسهيلات القرض لأجل المحدد في الأصل في يوليو 2025، والذي قامت الشركة بتمديده. وتيرة المبيعات أمر بالغ الأهمية؛ أكملت شركة Seritage Growth Properties بيع ثلاثة عقارات في الربع الثاني من عام 2025 مقابل ما يقرب من 31 مليون دولار من إجمالي العائدات.

المنافسة من صناديق الاستثمار العقارية الأخرى والمطورين للحصول على عقارات Seritage Growth Properties مرتفعة، مما يؤدي إلى ارتفاع أسعار بيع الأصول المرغوبة. ترى هذا ينعكس في التسعير المحقق. بلغ سعر بيع العقارات الرائد في الربع الثاني من عام 2025 130.82 دولارًا أمريكيًا لكل قدم مربع. للسياق، بلغ سعر بيع الأصول الشاغرة/غير المنتجة للدخل في الربع الرابع من عام 2024 مبلغ 92.87 دولارًا أمريكيًا لكل قدم مربع.

تتنافس الشركة مع مجموعة كبيرة من البائعين في سوق العقارات مع التقييمات المتغيرة. ويتجلى هذا الضغط في النتائج المالية، التي تعكس عمليات الشطب المستمرة المرتبطة باستراتيجية التصفية. بالنسبة للسنة المنتهية في 31 ديسمبر 2024، أعلنت شركة Seritage Growth Properties عن خسارة صافية تعزى إلى المساهمين العاديين بقيمة (158.4) مليون دولار أمريكي، أو (2.82 دولار أمريكي) للسهم الواحد. علاوة على ذلك، اعترفت الشركة برسوم انخفاض القيمة بقيمة 18.0 مليون دولار أمريكي على ممتلكاتها الموحدة خلال الأشهر الستة المنتهية في 30 يونيو 2025.

فيما يلي نظرة سريعة على كيفية تقلص المحفظة مع تقدم خطة البيع، وهي النتيجة المباشرة لبيئة البيع التنافسية هذه:

إن كثافة عملية التصرف عالية، حيث تحتاج الشركة إلى تحويل الأصول إلى نقد لالتزامات الخدمة. اعتبارًا من الربع الثالث من عام 2025، كان لدى Seritage Growth Properties أربعة أصول بموجب عقد تتوقع عائدات إجمالية تبلغ 240.8 مليون دولار. تعد هذه الوتيرة القوية ضرورية لإدارة الميزانية العمومية، والتي تضمنت رصيد تسهيلات القرض لأجل بقيمة 240.0 مليون دولار أمريكي اعتبارًا من 31 ديسمبر 2024، بعد السداد المسبق.

يجب عليك تتبع حالة الأصول المتبقية عن كثب، حيث تملي المبيعات النهائية القيمة المتبقية للمساهمين العاديين. اعتبارًا من منتصف أغسطس 2025، بدا خط الأنابيب كما يلي:

• المبيعات المكتملة في الربع الثاني من عام 2025: 3 خصائص.
• الأصول بموجب العقد (اعتبارًا من أغسطس 2025): 3 الأصول بمبلغ $109.8 مليون إجمالي العائدات.
• الأصول قيد المفاوضات (اعتبارًا من أغسطس 2025): 5 الأصول.
• الأصول المتبقية بدون مفاوضات (اعتبارًا من أغسطس 2025): 7 الأصول.

لا تقتصر المنافسة على أعلى عرض فقط؛ يتعلق الأمر بالعثور على مشتري يرغب في تلبية شروط الإغلاق المطلوبة لمواقع التطوير المعقدة، والتي يمكن أن تتضمن عمليات إغلاق طويلة الأمد مشروطة بتعديلات الخطة الرئيسية، كما رأينا في مفاوضات الأصول الرئيسية.

خصائص نمو Seritage (SRG) - القوى الخمس لبورتر: تهديد البدائل

أنت تنظر إلى Seritage Growth Properties (SRG) باعتبارها لعبة تصفية، ولكنك بحاجة إلى معرفة عدد الخيارات الأخرى المتاحة للمشترين لأصولها. إن خطر البدائل هنا مرتفع لأن الحجم الهائل للعقارات المماثلة المتاحة كبير. اعتبارًا من 30 سبتمبر 2025، مثلت محفظة Seritage حصصًا في 13 عقارًا، بإجمالي إجمالي تقريبًا 1.3 مليون قدم مربع من إجمالي المساحة القابلة للتأجيربالإضافة إلى 198 فدان ارض. لدى المشترين الذين يبحثون عن مواقع بيع بالتجزئة أو مواقع متعددة الاستخدامات كبيرة الحجم وقابلة لتغيير موضعها الكثير من البدائل التي يجب مراعاتها بدلاً من الممتلكات المتبقية لشركة Seritage Growth Properties.

يقدم السوق العديد من العقارات البديلة لإعادة التطوير، وخاصة مواقع البيع بالتجزئة الكبيرة السابقة. في حين أن شركة Seritage Growth Properties تبيع أصولها بشكل نشط، فإن المشهد الأوسع يشهد نشاطًا كبيرًا في إعادة استخدام المخزون القديم. بصراحة، بناء جديد مكلف وبطيء، لذلك يتم التركيز على الهياكل القائمة. لقد انتهت الولايات المتحدة 14 مليار قدم مربع من مساحات البيع بالتجزئة، الكثير منها 30 إلى 60 سنة. منذ عام 2021 تقريبًا 130 مليون قدم مربع تم هدم مساحات البيع بالتجزئة المتقادمة. ومع ذلك، فإن الاستثمار في الأشكال الأكبر آخذ في الارتفاع، مما يظهر شهية قوية للبدائل.

يمكن للمستثمرين استبدال أسهم SRG بمسرحيات تصفية أخرى أو صناديق الاستثمار العقارية التقليدية بقيمة أكثر وضوحًا على المدى الطويل. عندما تنظر إلى الأداء، فإن أداء Seritage Growth Properties كان أقل من أداء السوق الأمريكية الأوسع، وهو ما عاد 9.4% خلال العام الماضي، في حين عاد SRG فقط 0.6%. إذا أنهت شركة Seritage Growth Properties عملياتها بحلول نهاية عام 2027، فإن القيمة المقدرة للأسهم العادية هي $4.00 لكل سهم. يعد هذا الاتجاه الصعودي المحتمل متواضعًا مقارنة بالكيانات التصفية الأخرى أو صناديق الاستثمار العقارية المستقرة التي تدفع أرباحًا والتي توفر تدفقات نقدية أكثر قابلية للتنبؤ بها الآن.

مصادر التمويل البديلة للمشترين متاحة بسهولة، لتحل محل أي تمويل للبائع قد تقدمه شركة Seritage Growth Properties. تتراجع البنوك التقليدية عن تقديم القروض العقارية العقارية بسبب الضغوط التنظيمية، لكن رأس المال الخاص يتدخل. وهذا يعني أن المشترين لديهم خيارات مرنة، على الرغم من أن الشروط قد تكون مختلفة. إليك ما يتوقعه المقرضون في عام 2025 لهذه الأنواع من الصفقات:

• نسب الـ LTV أكثر صرامة، وهي مفضلة 60-70%، أسفل من 75-80% سابقا.
• عادةً ما تكون نسب تغطية خدمة الديون المطلوبة (DSCR). 1.25x أو أعلى للأصول المستقرة.
• تعمل القروض المؤقتة، والديون المتوسطة، والأسهم المفضلة على سد فجوات التمويل بشكل فعال.

إن توفر مصادر رأس المال البديلة هذه يعني أن المشتري لأصول Seritage Growth Properties لا يعتمد فقط على هيكل صفقة محدد.

خصائص نمو Seritage (SRG) - القوى الخمس لبورتر: تهديد الوافدين الجدد

أنت تنظر الآن إلى Seritage Growth Properties (SRG) ومفهوم الداخلين الجدد، كما حدده مايكل بورتر، يتغير حقًا عندما تنظر إلى شركة في وضع التصفية الكاملة. بصراحة، بالنسبة لشركة Seritage Growth Properties، فإن تهديد الداخلين الجدد إلى نموذج أعمالها الحالي هو صفر بشكل أساسي لأن نموذج الأعمال مصمم بحيث يتوقف عن الوجود.

وافق المساهمون على خطة البيع مرة أخرى في أكتوبر 2022، مما يعني أن الهدف الاستراتيجي بأكمله هو الخروج من السوق، وليس الدفاع عن حصتها في السوق ضد القادمين الجدد. ينصب تركيز الشركة على تحقيق الدخل من محفظتها العقارية، وليس التنافس على المستأجرين أو فرص التطوير ضد مالكي العقارات الآخرين. الكيان التشغيلي يتقلص، كما يتضح من الجنرال & انخفاض النفقات الإدارية (G&A) إلى 4.9 مليون دولار في الربع الثالث من عام 2025 من 6.2 مليون دولار في الربع الثاني من عام 2025، ويرجع ذلك جزئيًا إلى تقلص مساحة الشركة. إن التهديد بالوافدين الجدد لا علاقة له بالشركة التي تقوم بالتصفية، حيث أن هدفها هو الخروج من السوق، وليس الدفاع عنه.

الداخلون الجدد، في هذا السياق المحدد، ليسوا منافسين يحاولون سرقة أعمال شركة Seritage Growth Properties؛ بل إن الوافدين الجدد (المطورين/المستثمرين) هم نفس المشترين الذين تسعى "سيريتاج" إلى شراء أصولها. هؤلاء المشترون هم الآلية التي من خلالها تحقق "سيريتاج" صافي قيمة الأصول (NAV) لمساهميها. إن الديناميكية التنافسية بأكملها هنا هي عبارة عن سلسلة من المعاملات لمرة واحدة، وليس التنافس المستمر في الصناعة.

مشترو العقارات المتبقية، مثل تلك الموجودة في أفينتورا، فلوريدا، يصبحون لاعبين جدد في السوق الذين سيمتلكون ويديرون تلك العقارات في المستقبل. على سبيل المثال، كانت اتفاقية الشراء والبيع المبرمة لعقار Aventura, FL تبلغ حوالي 130 مليون دولار. عندما يتم إغلاق هذه الصفقة، يدخل المشتري إلى السوق بصفته المالك الجديد، ليحل محل Seritage Growth Properties بشكل فعال باعتباره الكيان ذي الصلة لذلك الأصل المحدد. هذه العملية هي ما تحاول شركة Seritage Growth Properties إكماله عبر محفظتها بأكملها.

فيما يلي نظرة سريعة على مسار التصرف في الأصول اعتبارًا من الفترة المشمولة بالتقرير للربع الثالث من عام 2025، والتي توضح من يتفاعل معهم الوافدون الجدد المحتملون إلى السوق:

يستفيد الداخلون الجدد من الحصول على الأصول مقابل "علاوة تصفية" محتملة بسبب طبيعة البيع القسري، على الرغم من أن المصطلح يُفهم بشكل أفضل على أنه الحصول على الأصول بسعر يعكس مدى إلحاح شركة Seritage Growth Properties للوفاء بالتزامات ديونها. إن تصور السوق لهذا البيع القسري يخلق خصمًا مقارنة بما قد يحققه البائع غير المتعثر. إذا أنهت شركة Seritage Growth Properties عملياتها بحلول نهاية عام 2026، فستكون القيمة المقدرة موجودة 4.50 دولار للسهم الواحد; وإذا امتدت إلى نهاية عام 2027، تنخفض تلك القيمة إلى ما يقرب من 4.00 دولار للسهم الواحد. المشترين، الذين يتدخلون الآن، يحصلون بشكل أساسي على الأصول بسعر يأخذ في الاعتبار الحاجة إلى تصفية الميزانية العمومية لشركة Seritage Growth Properties، والتي تضمنت 200 مليون دولار في ديون القروض لأجل و 70 مليون دولار في تفضيل تصفية الأسهم المفضلة اعتبارًا من الربع الثالث من عام 2025.

تشمل العوامل الرئيسية التي تؤثر على السعر الذي يدفعه هؤلاء الوافدون الجدد ما يلي:

• الحاجة الملحة لسداد أجل استحقاق تسهيل القرض لأجل، والذي تم تمديده حتى 31 يوليو 2026.
• كان الوضع النقدي في نهاية الربع الثالث من عام 2025 60 مليون دولار (بما في ذلك 8.3 مليون دولار مقيد).
• إمكانية سداد القرض لأجل "كبير" من عمليات الإغلاق على المدى القريب.
• حقيقة أن Seritage Growth Properties تدير بشكل فعال تكاليف G&A الخاصة بها، والتي كانت 4.9 مليون دولار في الربع الثالث من عام 2025.

المالية: مسودة عرض نقدي لمدة 13 أسبوعًا بحلول يوم الجمعة.